Wir müssen reden

Kommunikation ist der Schlüssel einer guten Beziehung – nicht nur im zwischenmenschlichen Bereich, sondern auch zwischen Marktakteuren kann eine ausgefeilte Kommunikationstechnik den kleinen, aber feinen Unterschied machen und so Einfluss auf die Wirksamkeit der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank nehmen. Bei der EZB kommt es aktuell aber nicht nur darauf an, was gesagt wird, sondern vor allem darauf, wer spricht.

Um die Ziele innerhalb ihres Mandats zu erreichen, beinhaltet der Werkzeugkoffer der Europäischen Zentralbank verschiedene Instrumente. Eines ist die Lenkung der Leitzinsen. Befinden sich die Zinsen allerdings bereits an der Nullgrenze bzw. im Falle des Einlagenzinses sogar darunter, sind konventionelle geldpolitische Maßnahmen erschöpft – zur Zielerreichung werden andere, unkonventionelle Maßnahmen herangezogen. So beispielsweise Quantitative-Easing-Programme, wie das Anleiheankaufprogramm (APP) oder das Pandemie-Notfall-Anleiheankaufprogramm (PEPP). Doch nicht nur Anleiheankaufprogramme, sondern auch die sogenannte Forward Guidance findet sich in der eher unkonventionellen Abteilung des Maßnahmen-Kaleidoskops von Zentralbanken.

Im Zuge der Forward Guidance kommunizieren Zentralbanken den zukünftigen geldpolitischen Pfad mit den Marktteilnehmern. Die EZB setzte dieses Instrument zum ersten Mal im Juli 2013 ein. Den Marktteilnehmern wurde mitgeteilt, dass davon ausgegangen würde, dass die Leitzinsen für längere Zeit auf einem niedrigen Niveau bleiben werden. Für die Marktteilnehmer impliziert diese Aussage, dass die Kreditzinsen niedrig bleiben und Unternehmen und Haushalte zu günstigen Konditionen Kredite aufnehmen können, was die Investitionen und Konsumausgaben steigern wird. Forward Guidance beeinflusst also die Erwartungen der Marktteilnehmer und entfaltet dadurch die Wirkung im geldpolitischen Transmissionsprozess.

Um die Effektivität von Forward Guidance zu messen, werden häufig Eventstudien durchgeführt. Das bedeutet, es werden die Marktreaktionen in einem bestimmten, meist sehr engem, Zeitfenster betrachtet, um ausschließen zu können, dass die beobachtete Marktreaktion von einem anderen Faktor bewegt wurde. Im Jahr 2019 legten Altvilla et al. eine Datenbank an, welche die initiale Reaktion verschiedener Kapitalmarktinstrumente auf die Veröffentlichung der Ergebnisse der geldpolitischen Sitzungen der EZB beinhaltet. Unser Chart of the Week zeigt die initiale Reaktion der Renditen deutscher Staatsanleihen auf eine Änderung der Forward Guidance bzw. auf den tatsächlichen Zinsschritt.

Im Juli 2019 änderte die EZB ihre Forward Guidance den Leitzins betreffend. Aus der Aussage, dass die Zinsen auf dem aktuellen niedrigen Niveau bleiben werden, wurde die Aussage, dass sie auf dem aktuellen niedrigen Niveau oder niedriger liegen werden. Die Renditen deutscher Staatsanleihen stiegen am vorderen Ende der Zinskurve leicht an und sanken ansonsten über alle Laufzeiten hinweg. Je länger die Laufzeit der Staatsanleihen, desto stärker sanken die Renditen. Die Zinskurve flachte also initial ab. Ein Zeichen dafür, dass die Kommunikation der Zentralbank angenommen wurde. Die Märkte wurden durch die Forward Guidance also bereits auf das vorbereitet, was im September 2019 folgte: den tatsächlichen Zinsschritt. Der Einlagenzins wurde von -0,4 Prozent auf -0,5 Prozent gesenkt. Zudem wurde die Wiederaufnahme des APP beschlossen und kommuniziert. Die initiale Marktreaktion war, was die Richtung betrifft, identisch zu der Reaktion auf die geänderte Forward Guidance aus der vorangegangenen Sitzung, allerdings fiel sie etwas ausgeprägter aus. Ob es der EZB gelingen wird, durch Forward Guidance und andere Kommunikation einen ebenso ebenen Weg aus der ultralockeren Geldpolitik heraus zu bereiten, bleibt abzuwarten.

Aktuell wird kommunikationstechnisch jedenfalls noch nicht an einem Strang gezogen. Ein Problem, mit dem die EZB allerdings schon lange zu kämpfen hat. Für die Marktteilnehmer gilt es aber aktuell nicht nur darauf zu schauen was gesprochen wird, sondern vor allem wer spricht. Keynes sagte einmal, „wenn sich meine Informationen ändern, ändere ich meine Meinung“. EZB-Ratsmitglied Isabel Schnabel spielte bis vor kurzem eher im Lager der geldpolitischen Tauben, warnte zuletzt aber davor, dass der Kampf gegen den Klimawandel zu strukturell höheren Preisen führen könne und dass durch diese Preisanstiege nicht „hindurchgeschaut“ werden könne, wenn sie sich als persistent herausstellen. Die auf eine engere Geldpolitik vorbereitende Kommunikation hat also auch bei der EZB begonnen – man muss nur damit anfangen, durch bestimmte Floskeln wie „vorübergehend“ und „zeitlich“ sozusagen „hindurchzuhören“.